固定資產(chǎn)投資走低,塔機租賃興起。在固定資產(chǎn)投資放緩的大背景下,大量工程機械企業(yè)盈利持續(xù)惡化。為了緩解自身營運現(xiàn)金流的壓力,大量的下游用戶對工程機械設(shè)備的使用需求由購買轉(zhuǎn)為租賃,這為工程機械設(shè)備租賃商提供了前所未有的發(fā)展機遇。在固定資產(chǎn)投資總量依然巨大的基礎(chǔ)上,塔機市場的新機供應(yīng)量今年開始收窄,例如中聯(lián)重科的塔機銷售額在上半年下降了近40%,全年銷售目標(biāo)不斷下調(diào)。因此,從供需兩端考慮,我們認為在逆經(jīng)濟周期的情況下塔機的租賃商有望獲得快速成長的機會;

并購龐源租賃,搶占塔機租賃市場的橋頭堡。8月公司完成了對龐源租賃和天成機械100%股權(quán)的收購,其中龐源租賃是全球最大的塔機設(shè)備租賃服務(wù)提供商(以t*m計算)。根據(jù)我們的測算,目前的塔機租賃市場大約有45萬臺存量塔機設(shè)備,其中約30%自用,70%租賃。龐源近年的塔機租賃費用大約在每月5.34萬元,利用率在64.2%。借鑒成熟市場,行業(yè)領(lǐng)頭羊的設(shè)備利用率明顯高于行業(yè)平均,自用設(shè)備利用率又比租賃設(shè)備利用率低,由此我們測算行業(yè)自用設(shè)備的利用率為40%,租賃設(shè)備利用率為58%,從而得出塔機租賃行業(yè)每年的市場空間為約751億元,龐源的市場份額占約1.1%,還有極大的增長空間;

完善產(chǎn)業(yè)鏈整合,協(xié)同效應(yīng)高。我們認為公司整合龐源、天成后將發(fā)揮極大的協(xié)同效應(yīng):1)通過國企和上市公司的背景幫助龐源租賃降低融資成本;2)三者之間存在上下游關(guān)系,可以互相采購產(chǎn)品,并且可以整合客戶資源;3)以塔機為主的工程租賃服務(wù)有望成為公司未來發(fā)展的戰(zhàn)略方向,目前塔機租賃市場較分散,還沒有具備融資平臺優(yōu)勢的企業(yè)。龐源的市場份額超過2-5名的市場份額總和,借助公司平臺,龐源有望快速擴大市場份額;

海外可比公司,6年股價翻48倍展現(xiàn)并購潛力。與龐源租賃業(yè)務(wù)非常類似的美國上市公司聯(lián)合租賃(UnitedRentals)同樣崛起于美國金融危機,在固定資產(chǎn)投資增速轉(zhuǎn)負的大背景,其客戶租賃需求增加,并且聯(lián)合租賃通過一系列的并購擴大了市場份額(2008-2014年每年基本都有一個大并購),其股價從2009年中的2.52美元到2014年中最高的119.83美元,上漲近48倍;

首次覆蓋目標(biāo)價13.25元,買入評級。考慮到龐源未來業(yè)務(wù)存在快速擴張的可能,以及龐源、天成、建機三者之間的潛在協(xié)同效應(yīng),我們給出目標(biāo)價13.25元,對應(yīng)2016年40倍PE,2016-17攤薄EPS分別為0.33元,0.43元;

風(fēng)險提示。租賃業(yè)務(wù)推進不及預(yù)期,協(xié)同效應(yīng)未完全體現(xiàn),市場風(fēng)險。